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　　利润表端：营收上扬，毛利率承压。2025H1军工行业营收2741.77亿，同比增加8.99%；归母净利146.47亿，同比减少12.03%，整体业绩表现符合预期。增收不增利的局面，主要原因是下游订单需求不明朗背景下，成本与费用呈现刚性特征，同时降价压力由下游向上游传导，毛利率承压。25Q2军工行业营收1644.81亿，同比增加17.18%；归母净利99.34亿，同比增加5.21%，增速在7个季度后首次由负转正。我们认为当前板块已度过筑底最艰难时期，部分利空因素已被市场消化，订单端和业绩端的拐点已经陆续而至。

　　资产负债表端：合同负债和存货大增，行业订单拐点已现。25Q2军工板块总资产14732.57亿，较年初增加10.81%；总负债7158.34亿，较年初增加17.54%。25Q2合同负债663.21亿，较期初大涨38.65%，部分板块订单拐点已至，新签订单达到同期较高水平。25Q2存货余额2995.64亿，较期初增加20.26%。我们认为下游客户为冲刺年度交付目标，对关键原材料及零部件的需求集中释放。为保障生产进度，相关公司加大了原材料采购并加速产品生产，推动存货储备规模大幅增长。

　　交易端：基金军工持仓环比上升，同比微增。2025Q2主动型公募基金军工持仓占比3.61%，环比上升0.33pct，同比上升0.16pct。随着2月以来订单改善信号显现，市场预期转向积极，二季度持仓占比企稳回升。2025Q2持仓集中度（CR10）49.71%，环比下降0.66pct，同比下降9.51pct。2025Q2军工板块超配比例为1.17%，环比上升0.67pct，同比上升0.72pct，超配比例大幅上涨，超过24Q2同期水平。

　　投资建议：重“长”轻“短”，军工仍大有可为。短期看，首先，“九三”后资金兑现调仓接近尾声，军工板块有望企稳；其次，“十四五”装备采购尾单或将于近期落地，上游订单环比增速有望走高。中期看，首先，“十五五”装备采购计划预期积极，订单端牵引有望于Q4落地；其次，北约各国大幅提升军费支出，全球军备竞赛升级，我国军费支出仍有较大提升空间；长期看，首先，印巴冲突擦亮中国军工名片，军贸迎来“Deepseek”时刻，内需+军贸共振，装备需求空间打开；其次，2027年建军百年奋斗目标近在咫尺，三年高景气有望延续。